手记：当心机构看空背后的阴谋

2008年7月18日周五 晴朗

中国股市近似崩溃式调整的原因无外乎三个方面的因素，一是估值在短期内严重脱离了股市的内在价值；二是股市对资金面供需的突然失衡；三是市场对于经济的悲观预期。如果说股市在3000点上方的调整有着一定的逻辑性。但是，当指数运行在3000点下方的时候股市依然表现低迷和恐慌的逻辑关系似乎就很难成立。

我们的股市目前面临这样一个怪圈：“悲观预期——指数下跌——市场情绪进一步低迷——投资者更加悲观”，而造成这种现象的主要原因就是市场的研究机构的舆论导向。我们先来看看他们的逻辑关系。一是恶性通胀将引发政府采取紧缩性的货币政策从而导致经济增长的放缓和企业盈利的增速的下降；二是位于产业链中游的上市公司不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面；换言之，经济增速在资源制约下必然放缓（说的最多的主要是石油和电力）。但是，我们仔细想想，这样的逻辑关系存在吗？笔者认为对中国经济出现衰退、上市企业盈利大幅下滑的预期被市场人为的夸大化了。而这一观点也在其他机构的观点中得到呼应，不排除是阴谋的可能。

我们先来看油价高企对经济影响的逻辑。市场研究机构认为，油价高企，经济的很多层面的生成成本提高，进而经济下滑。但是我们从国家统计局研究来看，原油价格对CPI 的贡献度仅为1.6%，即原油价格上涨一倍，CPI 仅提高1.6%，况且原油价格是否能继续高企也不见得。我们再来看电力价格对经济影响的逻辑。就如同研究机构指出的那样，电力价格上涨和油价上涨有着相同的逻辑，但是电力价格上涨主要影响的行业是有色金属、水泥、玻璃、等高耗能的行业，但是影响程度并不大。据我们研究，电力价格每涨3%，有色金属冶炼行业的成本只上升0.4%，其他受影响比较大的行业受影响程度也大都在0.4%和0.5%之间。而另一方面，根据历史经验看，电价一次性调整的幅度不会太大，因此对于A 股整体盈利不产生大的影响，而且还会对电力行业和煤炭行业带来积极的影响。

影响上市公司利润增长的还有一个重要因素就是劳动生产力成本的上升。这已经被很多机构拿来唱空中国经济的主要依据。但是，我们不能忽略这样的问题，那就是重工业化时期，劳动生产率的快速提高可以应对成本上升的影响。生产率的提高主要靠包括设备更新在内的技术进步。就像60 年代的日本，虽然日本的劳动力成本经历了一轮快速的上升，但是日本制造业劳动生产率增长幅度达257.3%，很好地应对了工资上涨的压力。

而目前投资者在担心CPI 高企的同时，也注意到了PPI 指数不断攀升所可能导致的CPI 指数的继续高企。其实在过去20 年，原材料价格波动大大高于中下游产品价格，采掘业指数和CPI 相关系数不足0.1，PPI 和CPI 相关系数仅为0.25。在下游产品的生产过程中，上游的投入只是成本的一部分，其他方面的成本还包括劳动力工资、机器设备折旧等，上游价格的变化不可能导致下游价格的同幅度变动。

综合上面的分析，我们似乎发现所有的忧虑是多余的。我们从上市公司公布的业绩预告可以看出，我们的上市公司依然保持着强劲的增长势头，如果扣除投资收益的影响，主营业务的盈利能力似乎并没有明显的下降。可见，我们对经济的所有悲观预期都不符合逻辑。而一旦这样的“伪逻辑性”判断被市场识破，那么市场信心将会得到本质上的恢复，所以，当前位置看空和做空其实也是在冒着很大的危险，因为看空和做空的逻辑关系并站不住脚。我们不排除在看空的背后存在着某种“阴谋”。